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腾讯“涨不动”了?
发布时间:2021-11-25        浏览次数: 次        

  根据腾讯公布的Q3季报:该季度总营收为1424亿元,同比增速进一步下降至13%(上个季度还勉强维持在20%);净利润为317.5亿元,同比下降2%,由此被很多媒体拿来当做标题“净利10年来首次下滑”。

  宏观经济增速放缓、流量增长见顶、监控加强等多重因素之下,腾讯等一众互联网平台“野蛮生长”时代结束了,这已经成为共识。

  那么,腾讯的增速会继续下滑,还是能稳住甚至回升?如果说未来增长要从“跑马圈地式”变成“精耕细作式”,腾讯能否完成这种转轨?落到投资逻辑上,现在的腾讯即使风险出清,是否仍是好的标的呢?

  其实,从商业角度,当各种迹象表明增长见顶后,巨头该如何调整玩法,如何再创新的增长曲线,也是非常值得研究的。而腾讯就是很好的研究标的。

  1、在腾讯的几大核心业务中,除网络广告会持续承压,游戏Q4业绩有望提振,金融与企业服务业务的重要性在持续攀升;

  2、但腾讯的利润下滑趋势短期较难改变,一是加大了投入,二是业务结构的变化;

  3、当前影响腾讯股价的因素除增速放缓,政策也在持续起作用,有利好,如近期数字经济备受关注;但也不能说之前的利空已完全消解。

  腾讯的营收和利润来源主要是四块业务:增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他。

  腾讯的主要营收来源增值服务Q3收入同比增长8%至752亿元,其主要组成部分游戏业务的增速一路下滑,Q1还有17%的同比增速,Q2维持在12%,到了Q3已经降到8%。

  从本季度,腾讯第一次将游戏收入又细分了本土和国际两块,大概是为了凸显国际游戏的高增速。腾讯Q3本土游戏同比增长5%至336亿元,国际游戏收入增长20%至113亿元。

  就本土游戏业务来说,腾讯手握《王者荣耀》这种至今能持续霸榜的游戏,虽然总被提及“错过《原神》”,但好在基本盘稳定,10月新上的《英雄联盟手游》,或能提振Q4本土游戏的表现;国际业务虽然发展较快,不过可惜腾讯在海外没有Tiktok这种大杀器,“建立本地化发行和营运能力”显然还需要时间。

  另外,腾讯Q3公布了未成年在本土市场游戏时长占比0.7%,流水占比1.1%,均比去年同期有显著下降。虽然这块总量占比不大,但在调整过程中显然对腾讯的游戏业务还是有影响的。

  再看网络广告,腾讯这块做得甚至不如分众传媒。大概是分众早年“吃过亏”,很早就布局多元化客户结构,因此教育等行业的巨变在其Q2和Q3的财报中被几乎没有显现。而腾讯广告业务同比增长16%至225亿元,环比则略有下降。

  虽然微信小程序和公众号带动社交及其他广告收入增长7%至109亿,但这块业务整体未来几季度可能仍很疲弱。如果说腾讯涨不动了,最有代表性的应该就是广告业务。

  但腾讯的金融科技与企业服务的增长仍是亮点,同比增长30%至433亿元,这主要来自商业支付金额的增加。一方面,腾讯2B的产业互联网业务顺应形式,并投入这么些年,已有部分收获;另一方面,妙投从业内人士了解到,微信生态里电商生态(微商等)产生的GMV远高于“风头浪尖上”的抖快电商,这部分腾讯并不抽佣,产生的收入主要来自微信支付的费率。

  可以预见到,未来腾讯的金融与企服业务会越来越重要。就以微信支付来说,在《开放外链后腾讯会经历什么?大家都想错了》里已经论证了微信生态对商家的吸引力,以及开放外链等趋势对腾讯支付的利好,这部分的收入应该会稳定增长。

  综合来看,即使不考虑“藏拙”等因素,腾讯的总体营收增速也可稳定在10%以上;但利润增速就不一定了,原因在下面。

  从业务成本来看,同比增长最少的是增值服务,7%;最多的是金融科技和企业服务,增长29%;居中的网络广告同比增15%。

  在费用方面,游戏推广费导致销售费用同比增长17%;研发和雇员成本导致行政开支同比增39%。

  值得关注的是,腾讯Q3研发开支达到137.3亿元,是今年单季新高;而前三季度累计研发开支达378.6亿元,同比增36%。这块投入又更多被用在金融和企服的B端领域。

  不过在腾讯三大主营业务中,金融科技和企业服务的成本占收入的71%,净利率最低。可见,随着金融和企服业务占比的增加,腾讯的整体利润水平反而可能会下降。

  但向“高质量的增长”转变,仅靠投入来带动肯定不行。在腾讯的财报中,已经可见其转轨的端倪。

  在备受关注的用户数据上,好的是微信及WeChat的合并月活用户数继续增长,达到12.62亿,同比增长4.1%;坏的是,QQ的移动月活同比下降7.1%至5.73亿;两者相加所得的整体用户池在下降。

  值得关注的是,在整体用户池呈下降趋势下,腾讯的付费会员数却在持续上升。本季度这个增长主要来自腾讯音乐的在线万付费会员,总会员数达到7120万,创了历史新高。

  虽然腾讯在线音乐业务的付费单用户收入只有8.9元,但从转化漏斗的角度看,腾讯已经成功踏出第一步。且腾讯音乐CEO梁柱称,接下来仍能保持每季度400万到500万新增用户的目标。

  同期,腾讯音乐的营销费用同比下降8.6%,说明用户转化效率的提高并非依赖高投入。目前看来,这应该是腾讯内部打通协同带来的效果:

  从2021年7月开始,的内容可以直接设置为微信状态,实现一键听歌、好友分享;腾讯视频可同时听到内容相关的原声带;又与腾讯游戏合作举办线上音乐节,等等。

  除此之外,在腾讯Q3财报中还提出,因为打通了企业微信的通信功能与微信小程序,促使活跃小程序数量同比增长超40%。

  今年初腾讯股价从高位跌落,8月时一度触达412.2港元/股,之后就一直区间震荡。震荡原因很简单,大致包括以下几个因素:政策监管对游戏等多个业务层面乃至互联网平台的影响,税收优惠幅度降低,等等。这在《日赚5亿,市盈率5年最低,腾讯能“抄底”吗?》里已经详细分析过。

  当前,腾讯增长放缓和利润下滑已成现实,相对20倍“便宜”的市盈率,这是否意味着腾讯股票又可以被纳入考虑范围?

  从业务层面来说,上面已经分析到除广告业务会持续承压,其他两块重要业务(游戏、金融与企服)在Q4应该会有较好的表现;其实还有一块“隐性”业务对腾讯的估值有重要影响,即投资业务。

  腾讯生意的本质是基于流量进行各种商业变现,除了在“体内”通过游戏等业务来进行,还会通过合营、联营等各种方式来将“富余”的流量在合作伙伴那完成变现,并补齐自己的生态。

  在腾讯Q3的综合资产负债表中,如果将“与联营公司的投资”、“与合营公司的投资”、“以公允价值计量且变动计入损益/其他全面收益的金融资产”等多项加总,会发现其有一半左右的资产来自投资业务。

  这不仅会影响到腾讯的利润,如Q3腾讯的其他收益净额为230亿;还会影响其资产状况,Q3其“以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产”公允价值就下跌了364亿元,这和中概股走低有关。还有如京东、美团这类战略合作伙伴的价值未能在完全体现在腾讯的财报中。

  但这并不意味着其股价很快能涨起来,近半年股价“三起三落”仍和政策有极大关系。不考虑金融业务是否会参考蚂蚁金服那样被剥离,抑或为防资本无序扩张而卡掉投资业务;其实腾讯目前隐藏的一个风险是,对实体经济贡献较少,与未来经济整体发展方向有偏。

  不过腾讯已经在大搞研发投入、发力企业服务市场、投入公益事业,成效如何还要拭目以待。

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